¿Default o no default ?

Nos salimos del periodismo de medicina por un instante dada la premura de los acontecimientos imperantes. Por Ecolatina para Revista Fortuna Ante la negativa del stay, Argentina enfrenta distintos escenarios Al analizar los costos, la discusión semántica luce irrelevante Fin de un capítulo: no hubo acuerdo y se entró en una situación de “cesación de cobro”. Más allá de la discusión semántica sobre si dicho evento constituye o no un default en términos jurídicos, el mercado lo tomará como tal, aunque a nuestro criterio sea defendible el argumento contrario. Apertura de un nuevo capítulo: la duración del evento y la pericia del gobierno para manejarlo serán los factores claves que determinarán cuán fuertes son los costos implícitos. Ríos de tinta corren por estos días sobre el futuro del país bajo esta nueva situación. Lo que es seguro es que las posibilidades que se plantean parecen más de índole especulativa que análisis de base objetiva. Razones no faltan. Hoy la única realidad es la incertidumbre y en este contexto, a modo de clarificar la discusión, planteamos tres escenarios básicos y ordenados del más benigno al más dañino: · Cesación de cobro “efímera”: requeriría de un acuerdo entre privados (bancos y/o empresas con holdouts demandantes) en los próximos días, de manera de evitar que los costos del evento generen un efecto dominó desde el sector financiero hacia el sector real de la economía. · Cesación de cobro “transitoria”: no habría acuerdo en 2014 y todo se dilataría hasta el próximo año, cuando el vencimiento de la cláusula RUFO facilitaría el logro de un acuerdo. Aún con un potencial arreglo en 2015, los costos del evento se harían sentir, pero al menos se contendrían parcialmente si es que se evita la amortización acelerada de los bonos reestructurados. · Default por “aceleración”: además de la falta de arreglo, tenedores de títulos reestructurados reúnen el 25% del capital de los bonos, exigiendo su amortización acelerada en un plazo de 60 días. En este caso se rompería la lógica de que, si bien los acreedores no pueden cobrar, la Argentina paga (deposita) porque tiene capacidad de hacerlo. Por el contrario, el gobierno no tendría divisas suficientes para hacer frente a estos vencimientos acelerados. La forma de transitar este evento sui generis no es unívoca Un escenario de cesación de cobro “efímera” no puede descartarse, ya que habría incentivos de todas las partes involucradas: los holdouts litigantes cobrarían y los bancos locales evitarían un fuerte daño en sus balances (al evitar la caída en los precios de las acciones bancarias, la retracción en las cotizaciones de los bonos en sus carteras y el achicamiento de la intermediación financiera como consecuencia de la menor actividad económica). En este caso, creemos que la propuesta privada (ya sea que finalmente se produzca con la banca local o extranjera o incluyendo empresas) sería aceptada por los holdouts demandantes posteriormente al gatillamiento de los Credit Default Swaps (CDS). De esta manera, considerando que los litigantes poseen dichos instrumentos en cartera, tendrían una doble vía de ingreso: el cobro de los CDS y el monto fijado en el fallo de Griesa. El comité que define si se gatillan o no los CDS se pronunciaría en el corto plazo (no hay fecha cierta, pero ocurriría en los próximos días). Así, el arreglo entre las partes podría concretarse, en el mejor de los casos, dentro de la primera quincena de agosto. Si esto ocurre, se podría esperar una posterior reinstauración del stay, acotando fuertemente la duración y el impacto del evento. Sin embargo, no hay ninguna certeza de que éste vaya a ser el camino que finalmente se recorra. Cabe la posibilidad de que sea una más de las tantas posibilidades de resolución que luego se vieron frustradas (así como lo fueron la expectativa de que la Corte Suprema tomara el caso o de que en algún momento Griesa reinstaurara la cautelar para evitar la “cesación de cobro”). De no materializarse ningún acuerdo entre privados, entraríamos en un escenario de cesación de cobro “transitoria”, bajo el cual el gobierno defendería la postura de que dicho episodio no constituye un default (dado que continuaría depositando lo adeudado), buscando dilatar las negociaciones con los holdouts litigantes hasta el vencimiento de la cláusula RUFO en 2015. A partir del año entrante se podría alcanzar un acuerdo con los litigantes, pudiendo reiniciar (aunque con retraso) los pagos a los deudores reestructurados. Sin embargo, para entonces ya se habrán transitado (de mínima) cinco meses en “cesación de cobro”, con los daños económico-financieros que esto conllevaría para el país. Pero la situación se complicaría considerablemente si, además de la falta de arreglo en 2014, se suma que los tenedores de títulos públicos reestructurados exigen el cobro completo del capital dentro de los dos meses posteriores al momento de entrar en cesación (escenario de default “acelerado”). En este caso, toda la deuda de los canjes de 2005 y 2010 sería potencialmente exigible: con que una sola serie de bonos para el mercado entre en default (bono Discount en primera instancia), por la cláusula de cross-default, todo el resto de los tenedores de títulos reestructurados podrían exigir dicha amortización acelerada. Esto haría susceptible (de máxima) una amortización superior a los US$ 36.000 M, un monto imposible de afrontar para el gobierno dado el actual nivel de reservas internacionales con el que cuenta el BCRA (US$ 29.700 M, de las cuales US$ 18.700 M son líquidas). Vale aclarar que en principio no vemos incentivos a que el grueso de los acreedores busque una amortización acelerada dado que podría implicar un default generalizado, convirtiendo a los bonos en incobrables. Más aún, consideramos que desde el punto de vista de los acreedores ésta es una alternativa sub-óptima, ya que esperando cinco meses podrían cobrar de manera normal. Sin embargo, este escenario no debe descartarse dadas las escasas “voluntades” que hace falta reunir para que esto ocurra (25% del capital de cada serie de bonos). Esto significa que muy pocos “jugadores” podrían forzar una aceleración. Más aún, si los holdouts tuvieran en cartera dichos títulos, podrían jugar esta carta como otro medio de presión. Dicha aceleración podría revertirse de dos modos: i) con el 50% (o más) de los acreedores pidiendo la anulación, pero esto habría que lograrlo en cada una de las series de los bonos acelerados, o ii) pagando los intereses adeudados del Discount (y de cualquier otro bono en potencial no-cobro de aquí a dos meses), pero este pago justamente estaría bloqueado por la decisión de Griesa. Si bien el resultado final de dicha eventualidad dependerá fuertemente del monto de deuda que efectivamente se acelere, la Argentina podría verse compelida a iniciar el camino de una nueva reestructuración de la deuda (cambio de legislación y quita mediante) para poder hacer frente a los compromisos de deuda. La severidad de los costos dependerá del escenario transitado Independientemente del escenario que finalmente se materialice, el incumplimiento generará turbulencias financieras, presiones cambiarias adicionales y elevada incertidumbre en el corto plazo. En el frágil contexto económico actual (recesión con elevada inflación), si perdura el cierre de los mercados financieros, se potencia la escasez de dólares profundizando las tendencias recesivas. Asimismo, el menor nivel de actividad elevaría el déficit fiscal, forzando un mayor financiamiento con emisión del BCRA, lo que a su vez exacerbaría las presiones cambiarias e inflacionarias. Si bien es cierto que una recesión más profunda podría reducir la demanda de dólares vía menores importaciones de bienes y servicios, en el corto plazo prevemos una caída de las reservas por la mayor salida de divisas por cuenta capital (el evento potenciaría la dolarización de activos y reduciría al mínimo el ingreso de dólares financieros). En un contexto de crecientes presiones cambiarias y mayor emisión para financiar al fisco, el BCRA se vería forzado a intensificar el cepo cambiario y la suba de tasas de interés para evitar una corrida cambiaria. Ambas medidas impactarían negativamente sobre el proceso productivo, afectando la provisión de insumos importados y el acceso al crédito a tasas de interés razonables (elevando la morosidad y estirando la cadena de pagos). En cuanto al tipo de cambio oficial, las mayores presiones forzarían un deslizamiento más rápido del dólar para estimular las exportaciones y tratar de acotar distancias con una brecha cambiaria creciente. La estrategia de anclar el dólar oficial (en torno de 8$/US$) para frenar la inflación indefectiblemente tendería a corregirse. De todos modos, el final de la historia estará fuertemente asociado a cuál de los escenarios planteados se transite: en el mejor de los casos, con un arreglo en el corto plazo, si bien los costos no desaparecerían, podrían revertirse gradualmente en el futuro vía un renovado ingreso de divisas por la cuenta capital. En el peor de los casos, con amortizaciones aceleradas que hagan imposible que el gobierno cumpla sus obligaciones de deuda, veríamos exacerbadas todas las consecuencias negativas anteriormente descritas.